铜：年末降息预期增强 期价高位运行

美国政府停摆多时后重新“开门”，多项重要宏观经济数据陆续发布。美国劳工统计局11月25日公布的数据显示，9月PPI环比上涨0.3%，持平于预期值，此前8月下降0.1%；剔除食品和能源的核心PPI环比上涨0.1%，低于预期值上涨0.2%，前值为下跌0.1%。同比数据方面，PPI较上年同期上涨2.7%，高于预期值上涨2.6%，与前值持平；核心PPI同比上涨2.6%，低于预期值上涨2.7%，亦低于前值上涨2.9%，为自2024年7月以来核心PPI的最低同比增幅。ADP周度数据显示，过去四周私人企业平均每周减少13500个岗位，高于一周前的上一次更新所显示的每周流失2500个岗位，裁员速度明显加快。就业数据表现不佳，通胀压力并未如市场预期加快，美联储年末降息的隐忧暂未出现，受此影响，市场对12月美联储降息预期不断升温。

　　
　　美联储本轮降息周期自2024年9月开启后，仅在当年末连续三次会议降息合计100个基点，贸易战扰动下，市场对于美联储在2025年的降息时点和降息力度一直未能达到较为一致的预期，降息时点也一直后移，直至美国7月非农数据骤降，市场预期终于收敛于9月降息，并如期得到验证。今年美联储共有8次议息会议目前仅在9月和10月分别降息25个基点，本轮降息周期累计降息150基点，联邦基金利率的目标区间降至3.75%至4.00%。不过，美联储自2025年4月起放慢缩减资产负债表的步伐，10月议息会议宣布自12月起停止缩表。美联储于2022年6月1日开始缩表，2024年6月首次开始放缓缩表步伐，本次缩表过程历经三年半，将进一步增强市场流动性和市场风险偏好。
　　
　　伴随美国经济数据剔除12月降息忧虑，美联储官员言论风向也出现转变。美联储理事克里斯托弗·沃勒、旧金山联储主席Mary Daly、纽约联储主席约翰·威廉姆斯均表态支持12月议息会议降息，降息声音近期有所增强，并带动市场氛围整体转向积极。
　　
　　供应持续偏紧 铜价重心稳固
　　
　　根据ICSG在2025年10月的最新预测，全球铜矿产量预计在2025年增长1.4%，2026年增速预计升至2.3%，得益于多个国家新扩建产能的持续释放、智利、秘鲁和赞比亚产量的预期改善，以及印尼运营率的恢复。
　　
　　今年年海外矿山增产主要由俄罗斯的Malmyzhskoye矿以及刚果的Kamoa-Kakula 3期两座矿山贡献，此外，五矿资源旗下Las Bambas-Chalcobamba、Mantoverde、铜陵有色旗下Mirador 2期项目以及中国铝业旗下的Toromocho 2期项目将为国内带来一些铜精矿供应增量。此外，3月中旬，巴拿马政府表示将允许第一量子出口12万吨铜精矿，自由港在一季度获得约127万吨铜精矿出口配额，但并未改变铜精矿供应偏紧格局，冶炼产能扩张以及矿业周期合力带来的铜精矿供应紧张问题仍然较为突出。
　　
　　Antofagasta与中国主要冶炼厂于2025年6月以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，已首现零加工费时代，接下来2025年12月份就剩下50%矿量加工费的磋商结果亦为市场关注的焦点，长单加工费显示铜精矿供应紧张将在2026年继续持续。CSPT长单谈判将在年末进行，考虑到已有50%矿量加工费在年中谈定为0美元/干吨，已经基本可以证明铜矿紧张格局延续前景。
　　
　　近期LME市场近远月价差结构快速变动，月差结构难言稳定，与前期套利带来的全球交易所库存结构变化以及近期国内冶炼厂检修均存在一定关系。截止11月，COMEX铜库存依然延续自4月以来的累库趋势，库存已经较年初增加27万吨以上，LME铜库存在下半年逐渐修复至14万吨左右水平，库存压力较年中明显缓和，上期所铜库存受套利影响较小，但自三季度起累库进度快于往年。
　　
　　年末特征明显 终端用铜平稳
　　
　　线缆行业年末产销整体平稳，并未见明显的加速和降速迹象，行业保持随用随采模式，因此线缆端口对铜的需求拉动相对平缓，并未体现出明显的季节性特征。从具体终端需求端口来看，电源工程得益于新能源拉动，消费表现最为积极，不过上半年电源建设积极性高于下半年。电网表现整体尚可，自8月起，电网建设明显加速，投资完成额较往年同期水平明显偏高。地产行业消费整体平稳。
　　
　　据产业在线数据，自2025年9月起，家用空调内销排产量开始较2024年同期内销实绩出现同比下滑，且同比下滑速度在年末继续加深；空调出口排产量亦不及2024年空调出口实绩量。产业在线数据显示，2025年10月中国家用空调产量同比下滑27.9%至1013.3万台，销售同比下滑20.1%至1027.9万台，其中内销规模同比下滑21.3%至494.8万台，出口规模同比下滑19.0%至533.1万台。在需求透支和成本挤压的双重压力下，市场阶段性调整特征凸显。
　　
　　汽车行业产销表现整体积极，新能源汽车产销继续拉动汽车行业。
　　
　　综合来看，我们认为，在年末美联储降息预期再度升温以及供应支撑下，铜价将继续高位震荡运行。