电解铝行业深度报告：乍暖还寒，曙光已现

1、铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动

2022年至今铝价复盘：2022年初至2022年12月16日，铝价下跌6.3%，铝价走势主要分为三个阶段，前两个阶段，欧洲减产以及美联储加息主导铝价，铝价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。

阶段一：海外能源危机阶段。2021年12月—2022年4月，海外供应干扰主导铝价，欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而俄乌冲突进一步恶化能源供应，铝价大幅上涨，从19000元/吨附近涨至24000元/吨，之后随着炒作渐息，铝价有所回落。

阶段二：美联储加息杀估值阶段。2022年5月—2022年7月，欧洲电解铝减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强，铝价大幅下降，电解铝基本面并无明显变化，价格从21000元/吨下跌至17000元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。

阶段三：国内供应干扰增加阶段。2022年8月—2023年3月，8月四川因为高温限电，电解铝大幅减产，9月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产，电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价有所上行，但由于春节临近，需求进入淡季，疫情导致下游提前放假，电解铝累库超预期，铝价又回落，整体保持区间震荡。

阶段四：需求拉动阶段。2023年3月电解铝需求较强，去库加快，二季度进入旺季，需求将进一步走高，今年需求整体表现好于预期，供应端，水电铝复产、停产常态化，供应约束较为明显，也较难出现预期之外的增加，需求交易将成为主逻辑，我们预计需求将会超市场预期，带动铝价上行。

2、海外减产告一段落，国内供应逐步见顶

2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长

欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，价格有所回落，但到2023年3月，价格仍然高达13美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至2023年4月6日，欧洲电解铝冶炼亏损约260美元/吨，仍然较高，而天然气价格回落至9美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但在俄乌冲突背景下，欧洲天然气从管道气切向LNG，导致成本大幅上升，基本告别了之前的低价时代，电解铝企业复产之路漫长。

欧洲大规模减产暂告一段落。2021年12月开始的一波减产之后，欧洲电解铝行业未再发生大规模减产，更多是零星的减产，主要因为运行的电解铝企业要么长协电价比例较高，要么以低成本的水电-电解铝一体化为主，成本相对较低。截至2023年2月底，欧洲电解铝共减产产能112万吨，预计未来欧洲电解铝可能难现规模性减产，供应干扰减弱，但复产之路漫漫修远。

2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶

2.2.1 产能天花板确定，重置成本明显提升

电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017年4月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4553.8万吨。

“双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为确定。2020年9月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产能也将越来越难。“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。

产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显。2017年，国家确定产能天花板后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性也越来越明显，2023年2月电解铝指标交易价格接近6700元/吨，提升较为明显，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，电解铝投资强度接近9000元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度达到16000元/吨，重置成本越来越高，上市公司股价支撑较强。

2.2.2 产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降

投产基本接近尾声，待投有效产能20万吨。电解铝行业在建项目较少，并且随着产能投产，电解铝待投产产能大幅减少，截至2023年3月，电解铝全行业待投产产能156.5万吨，已远远低于2022年初，并且大部分为置换产能，不形成有效供应，甘肃中瑞已经投产完毕，目前新增产能主要为内蒙白音华20万吨项目，电解铝新投产能压力大幅下降。

复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022年8月，四川因为高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9月，云南由于来水较少，电解铝企业也被迫停产、降负荷，2023年2月，云南电解铝再次限产，两次限产产能高达191万吨，水电铝供应干扰较强。四川水电铝复产接近尾声，截至2023年3月，电解铝行业待复产产能262.7万吨，其中水电铝约200万吨，后续复产主要集中在云南和贵州，但到了枯水期，西南地区将再次迎来限产，未来停产、复产将会常态化，对总供应影响不大。

总产能距天花板94万吨，产能利用率提升空间受限。截至2023年2月底，电解铝总产能4456万吨，距离天花板仅余94万吨产能，按照目前投产节奏，预计2023年底，电解铝总产能将达到4500万吨，基本见顶，2022年电解铝产能利用率90.8%，创历史新高，而受云南枯水期限电影响，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及提升空间有限的产能利用率，意味着供应逐步见顶，电解铝供应约束明显。随着复产进行，电解铝供应缓慢上升，2023年1-2月，电解铝产量657万吨，同比增加4.8%，2月日均产量11.18万吨，环比增加0.6%，同比增加4.3%。

2.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移

预焙阳极、动力煤价弱势运行，氧化铝价或将逐步回落。电力、氧化铝、预焙阳极构成了电解铝主要的生产成本。氧化铝因为北方环保限产，供应较为紧张，价格坚挺，氧化铝产能整体过剩，而成本端烧碱价格已大幅回落，未来随着限产结束，氧化铝供应将回升，而成本支撑弱化，价格将逐步回落。预焙阳极是成本加成的定价模式，由于石油炼化产能释放，石油焦作为副产品，供应逐步增加，价格偏弱运行，预焙阳极价格也较弱。动力煤价格受供应端缓慢释放，而需求略显不足，价格也持续回落，自备电成本下行。

成本持续下行，高成本占比低。由于电价、预焙阳极价格回落，电解铝成本继续下行，根据百川盈孚统计，2023年2月国内电解铝平均完全成本为17433元/吨，环比下降245元/吨，延续下行趋势，成本分布看，高成本占比也降至17%，行业已出现普遍盈利的态势，之前亏损较为严重的山东、河南地区，盈利恢复较为明显。

3、枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定

3.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升

水电发电量季节性变动大，云南和四川影响最为明显。我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年6-9月是丰水期，5月、10月是平水期，11月到次年4月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的60%，电力供应下降明显。从西南地区电源结构看，四川和云南水电占比高，受季节性影响较大，贵州占比较低影响较小。今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企，火电出力不足的原因，但火电占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。

云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。由于之前云南提供优惠电价，河南、山东电解铝产能向云南转移，云南电解铝产能大幅增加，西南地区电解铝的增量也主要来自于云南，截至2022年11月，云南电解铝建成产能561万吨，2022年Q1-Q3云南电解铝产量324.8万吨，占云南用电量的24.6%，是云南第一用电大户，按照枯水期20%限产比例，限产六个月，影响电解铝供应56万吨，并且随着电解铝产能转移，影响量将进一步增加。

3.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小

云南丰水期跨度相对稳定。受气候影响，云南来水时间不太固定，每年来水增加在4月初至5月初之间变动，2022年来水较早，2020来水较晚。相较于来水时间点的不确定，丰水期的时间跨度基本稳定，丰水期来的早，结束的也早，来的晚，结束的也晚，水电的发电量也变动不大，所以云南电解铝的停产时间相对稳定。从年度来看，云南的水电设备利用小时数近年来也相对稳定，年度之间的差异并不大。

丰水期将临，电解铝再次限产较难。云南水库蓄水量呈现反季节性，丰水期蓄水量较低，枯水期保持较高的蓄水量，主要因为丰水期来水充足，蓄水比较容易，预防性蓄水需求较少，到了枯水期，来水下降明显，蓄水较难，需要保持高水位，以应对缺水的风险。目前云南水库水位低于往年同期，但仍远高于丰水期水位，加上来水将会增加，而电解铝启停槽费用高昂，所以政府不太会对电解铝企业限产。

4、国内需求回暖，海外衰退影响或有限

4.1 竣工端企稳，国内需求走强

下游开工率逐步回升，需求回暖。随着疫情结束以及节后复工复产开始，铝下游开工率缓慢恢复，开工率从1月底的56%，上升至4月的65%，开工率回升速度低于往年，但恢复时间长于往年，延续弱复苏态势。分终端来看，房地产有所企稳，光伏拉动较为明显，电网需求较强，设备和包装表现一般，而汽车需求较弱。

铝型材、线缆开工率回升明显，铝板带开工率持稳，铝合金开工率较低。细分来看，铝型材开工率从1月中旬的50%回升至4月初的66%，除了房地产竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；线缆开工率从2月初的42%回升至4月初的58%，主要因为电网对电线需求较强；目前型材和线缆开工率继续上行，需求进一步走强。铝板开工率从73%回升至79%，逐步企稳，铝箔开工率也相对平稳，需求相对稳定，制造和消费领域表现一般。原铝合金开工率基本持平，再生铝合金开工率从1月中旬的34%回升至4月初的50%，恢复较为明显，整体铝合金开工率表现较弱，也反映了汽车市场弱势表现。

季节性看，Q2和Q4需求偏强。铝下游建筑装饰、汽车、电力电子等需求具有较强的季节性，建筑装饰行业Q2以及金九银十，需求较强。随着交通轻量化以及新能源的发展，汽车和光伏从增量来看，对铝需求影响越来越明显，2022年交通领域铝需求或将超过建筑装饰，而按月度来看，汽车和光伏需求呈现递增趋势，对年底铝需求拉动较强，所以9月-12月铝需求均属于旺季。

从我们测算的铝实际消费量看，电解铝季节性较为明显。我们测算的国内铝消费来看，铝业体现出明显的季节性，从测算来看，2020年的疫情、2021年下游限电以及2022年的华东疫情，每一次的外部冲击均能在消费数据中体现。过去4年来，电解铝消费量也基本呈现出Q2和Q4的旺季特征，我们测算Q2日均消费量较3月高出1.18万吨，即使2022年华东疫情，4月、5月的日均消费量也与3月基本持平，所以毋需担心铝需求出现旺季不旺情况。

4.2 海外衰退影响有限，出口或以稳为主

内外价差收敛，但仍然为正。2022年上半年，欧洲能源价格大幅上涨，电解铝减产较多，而“能源套利“带动国内铝材出口大幅增加，随着美联储大幅加息，海外衰退预期增强，海外主动去库，内外价差明显收敛，出口大幅回落至往年正常水平。2022年未锻轧铝及铝材出口量660万吨，同比增加17.5%，净出口量421万吨，同比增加181万吨（+75.1%）。由于海外供应仍未恢复，供应偏紧，内外价差仍然为正，仍然对出口有利。

出口或以稳为主，进口毋需担忧。随着海外主动去库告一段落，目前终端库存也较低，下游也存在补库的需求，目前内外价差为正，出口量也回落至低位，出口进一步下行空间有限。俄铝的冲击也毋需过于担心，目前LME仍然允许俄铝交割，内外价差不转负，对于俄铝来说，LME盘面交割仍然优于向中国出口，所以国内冲击暂时不需多虑，即使未来俄铝大量交割抑制LME铝价，打开进口窗口，俄铝更多也是进口至中国，但又以铝材的形式出口，净出口变动不大。此外，保税区库存保持平稳，并未形成上升趋势，意味着未来铝锭的进口压力不大，整体净出口也将保持平稳，海外衰退对净出口影响相对有限。

铝终端消费以国内为主，出口占比低。铝下游终端来看，建筑装饰、交通以及电力电子占比高，建筑装饰领域，铝主要用来做门窗，而门窗出口寥寥，基本被国内消化。交通领域，我国汽车出口量占比低，2022年出口占比达到12%，创历史新高，消费仍然以国内为主，2021年以来，汽车出口大幅增加，主要是以特斯拉等新能源车出口大幅增加，而新能源车需求跟宏观经济相关性较弱，出口还有进一步走强的可能。电力领域，铝主要用来做户外电线，下游也是以电网为主，出口较低。所以铝终端来看，出口比例很低，海外衰退对终端影响也较为有限，综上来看，铝需求主要依赖国内，对海外需求变化不敏感。

4.3 库存处于低位，铝板块盈利弹性大

铝锭库存仍能反映供需。近年来，铝水转化率上升明显，铝锭产量下降，入库量也明显下降，市场怀疑铝锭库存能否反映电解铝整体供需，我们认为铝锭和铝水-铝材是动态变化的，企业铸锭或者产出铝水进而生产铝材，也是看两者价格的差异，当下游棒材、板锭、线缆需求弱的话，铝锭相较铝水会有高的溢价，并且铝锭本身具有较强的流通性，企业会倾向于提升铸锭比例，短期内下游需求的变化会弱化铝锭库存对供需的指示作用，但中期角度，企业会调节产品结构，铝锭仍能较好地反映电解铝供需。

国内外库存处于历史同期低位，国内电解铝去库速度较快。由于国内供应恢复缓慢，需求表现较好，库存下降至历史同期低位，去库速度也好于往年，电解铝缺口较大。海外需求虽然走弱，但由于供应未能恢复，电解铝库存仍在缓慢下降，库存也处于历史低位。云南复产之前，国内将保持快速去库态势，市场比较担心云南供应恢复之后，供需会走向宽松，我们测算即使电解铝产能全部复产，Q2供需仍将面临缺口，库存继续下降，所以5月之后电解铝供应上升，去库速度或将放缓，但去库态势不变，且库存已降至低位，低位去库对价格影响扩大，铝价将逐步上行。进入10月云南电解铝将再次面临限产，而需求又将进入旺季，铝价将迎来高弹性。

铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束，冶炼利润逐步修复，行业利润处于底部，未来修复弹性大。截至2023年4月7日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝盈利668元，盈利持续修复，这也证明了铝价并未跟随成本走弱，成本支撑逻辑已不是铝价主逻辑，未来成本或将偏弱运行，而铝价开始逐步上行，冶炼利润将持续改善。目前行业利润处于偏低水平，板块盈利修复弹性大。

供需平衡：预计铝2023年维持紧平衡，供给端增量主要来自于广西、内蒙和贵州的项目，投产项目存在较大不确定性，供应端约束显现，需求端，出口下降形成一定拖累，但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显，整体需求或前低后高，预计2023年仍然保持缺口，库存将继续下降。长期看，供应约束更为刚性，而交通轻量化、光伏、包装用铝将继续增长，供应更多依赖进口，缺口也将更为明显，库存或将继续下降。

5、“双碳”目标确立，绿色铝前景广阔

5.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨

“碳中和”目标下，欧洲碳价大幅上涨。2005年，欧洲率先开启碳排放权交易，实施配额制，超出配额的部分需要进行外购。开市以来，由于配额发放量与经济发展较难匹配，碳价波动较大，但“碳中和“目标下，碳排放总量逐步压减，碳价趋势向上。2021年开始，欧洲降低减碳排放总量提速，将年减少量从1.74%提升至2.2%，碳价大幅上涨，未来随着欧洲”碳中和“压力越来越大，碳价易涨难跌。

欧洲给予电解铝免费配额较多，生产成本增加有限。欧洲电解铝行业也实施配额制，电解铝吨铝二氧化碳排放量1.46吨，配额相对较低，但免费配额较多，导致大部分铝厂超额幅度并不大，支付的碳税也较小；但2026年后，免费配额可能取消，生产成本增长会比较明显。

5.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋

“双碳“背景下，水电铝优势更为凸显。电解铝单吨能耗高，一直是国内节能减排政策重点关注的行业，不管是技术升级改造还是上大压小，电解铝行业一直在进行节能降耗。随着国内“双碳”目标确立，能源强度比较高的高能耗行业发展受限，电解铝行业首当其冲，节能减排提速，电解铝行业进行碳交易的技术准备已经基本完成，未来纳入碳交易也是势在必行。除了技术改造来降能耗外，电解铝行业的绿色转型显得更为重要，《有色行业碳达峰实施方案》要求“十五五“期间电解铝可再生能源占比达到30%以上，随着未来碳交易的实施，以及能源转型的要求，绿色能源价值将逐步体现，水电作为成本最低的绿色能源，发电又稳定，是电解铝生产的天然好伙伴，优势更加突出。

国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。2011年，国内在北京、上海等七个省市试点碳交易，2020年12月，国内发电行业首先实施碳交易，全国性的碳交易市场逐步建立，国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2011年试点以来，国内碳价基本在30-50元/吨区间波动，2021年全国性碳交易开启，碳价快速上行，受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大，绿色能源价值水涨船高。

5.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启

欧洲碳关税协议通过，碳价扩大。2023年2月9日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023年10月1日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至2034年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下：

CBAM=碳含量x(欧盟碳支付成本-出口国碳支付成本)

铝锭、铝产品均处于征收对象。欧洲碳关税主要对铝、电力、钢铁、化肥等耗能高的传统产品进行征收，新能源材料不在征收范围内，铝的征收包括铝锭以及铝的各种制品，征收范围比较广泛，并且欧洲通过碳足迹追踪进行溯源，并且未来CBAM协议将扩大到氧化铝和预焙阳极等原料的间接碳排放，碳税额度将进一步增加。

美国版CBAM跃跃欲试，但进程较慢。随着欧盟CBAM的出台，碳定价及碳边境调节相关立法进程在美国国会表现活跃，但尚未有法案通过表决，成为正式法律，其中《清洁竞争法》议案最为著名，也就是美国的碳边境调节机制（CBAM），该议案也是对铝、钢铁、化石燃料等碳密集型产品征收关税，不同之处在于，美国没有统一的碳交易市和碳价，公司只需要为超过行业平均水平的排放量支出碳费，征收对象包括进口商和国内生产商，但行业基准线2024-2028年均下降2.5%，2029年以后，年均下降5%，碳排放约束越来越明显，但相对欧洲的降幅，美国碳约束要缓和许多。

我国碳交易机制发展较晚，碳配额发放较充足，碳价远低于欧洲，随着欧洲碳关税政策落地，国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式，出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用，按照目前欧洲和国内碳价差，中国电解铝出口关税高达6900元/吨，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀升。

绿电价值逐步凸显，未来空间大。2021年云南电源结构中，水电占比高达80%、风光等新能源发电占比7%，可再生能源占比高达87%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。电力行业开启碳交易后，运行较为平稳，“双碳“背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显，成本优势有望进一步巩固。目前国内碳价在60元/吨附近波动，折算成电解铝成本，节约成本近700元/吨（若考虑到可再生能源占比，节约成本约600元/吨），而对于出口至欧洲电解铝，绿色铝优势巨大，可节约成本7630元/吨（考虑到再生能源占比，节约成本约6640元/吨），并且考虑到未来碳约束越来越明显，绿色铝的价值或将进一步上升。云南水力资源丰富，绿色能源占比高达87%，电解铝绿色能源优势明显，未来随着绿色铝价值显现，电解铝资产价值有望重构。

6、投资建议（略）

7、风险提示

1）电解铝需求不及预期。电解铝供应增量有限，需求主导铝价，如果房地产下滑较为明显，或者出口大幅下降，电解铝需求可能走弱，供需可能走向过剩，铝价承压。

2）产能天花板约束放松。电解铝产能天花板明确，若供需缺口较大，铝价明显上涨，产能天花板有放松的风险，电解铝远期供应预期弱化，对板块估值形成压制。

3）电解铝纳入碳交易时间不及预期。电解铝行业纳入碳交易是大势所趋，但目前时间表并不确定，未来若推进缓慢，将影响绿色铝价值。