铝：低库存叠加成本上行 期价仍有上涨空间

　　9月末至今铝价经历一轮较大幅度上涨，自9月末相对低位反弹接近9%，近月更是超过10%，反弹幅度大大超出市场预期。因此铝供应环比不断攀升，消费虽然有转暖，但也不足以抵消铝利润刺激下新建及复产压力，特别是未来消费步入淡季，铝过剩的预期不断压制远月铝价贴水扩大。但我们认为此轮铝价反弹固然消费起到一定推动作用，主要在于能源及原料成本推动，同时低库存使得供应无法应对意外冲击（西北运输紧张）。未来虽然有供应过剩的预期存在，但低库存及原料、能源成本增加因素叠加背景下，铝难言大跌。

　　1、氧化铝短缺推升原料成本 电解铝成本上移

　　氧化铝自8月开始一路上行，整体反弹幅度在年内达到40%以上，国产现货加权价格也由8月初的1800元/吨附近反弹超过2500元/吨，而与9月初不到1900元每吨的价格相比上涨幅度也在35%左右。未来一个季度内氧化铝价格也难看到大幅下挫的可能性。因此氧化铝对电解铝成本的推动因素依然会存在。

　　氧化铝价格上涨的主要原在于供弱需强形成短缺，并可在年内持续。通过调研以及对进出口数据和产能开工率的预测，我们预计中国第四季度的氧化铝缺口约为34万吨，如果叠加环保要求的严格限制，以及运输流通性上的影响，氧化铝缺口可能更大。目前进口氧化铝和国产价格出现倒挂，进口商会比较积极，但是了解到，部分氧化铝供应商为长协，手中已无现货可卖到中国，一些贸易商也反映进口氧化铝属于有价无市，预计进口部分虽会有大幅增长，但其主要原因是中国第三季度进口量基数太小，绝对数量不会有爆发式增长，对于国内供给短缺不能形成有效缓解。与此同时，国内氧化铝供应方面，第四季度，国内氧化铝新产能约150万吨，价格上涨之后，部分高成本的氧化铝产能具备重启条件，其中鲁北化工等闲置产能或将重启，但对年内产能不会有太多影响。山东魏桥100万吨会对年内产量有所贡献。基于以上分析，第四季度氧化铝价格或将延续此前上涨的态势。

　　2、动力煤上涨继续推升电解铝成本

　　电解铝整体生产成本当中动力煤直接或间接均占据举足轻重地位，电解铝直接生产当中电力成本在30-40%之间，其中80%电力来自火电，氧化铝动力和能源成本占比也超过30%。而动力煤受到供给侧改革及运输等诸多因素影响表现最为剧烈，价格由低位300元/吨以上反弹至640元/吨，并且短期供应增长依然有限，因此电厂经营亏损不断扩大，上调电费则成为市场重要话题，自备电企业发电成本则直接受到动力煤价格反弹而抬升。

　　前期动力煤价格反弹带来电解铝及氧化铝生产成本上涨表现不明显，存在一定的滞后效应，但在接下来部分发电企业电煤库存大幅度消化，发电成本直接受到动力煤价反弹影响。这种影响仍将持续1个季度以上。

　　3、电解铝新投产及复产影响将退居二位

　　在价格处于高位，利润空间较大的背景下，9月份中国电解铝新投放以及重启产能累计超过70万吨，其中包括山东魏桥，山东信发，新疆希望，广西百矿等新产能的释放，以及山西河南等地复产产能，将电解铝产能送上了15个月以来的新高。进入10月以后，仍有太原东铝等铝企新增复产，同时10月天数较9月多一天，有可能刷新9月新高，但环比增速或将有所下降。

　　4、继续看好内需及出口

　　消费方面，汽车数据十分抢眼，8月汽车产销分别环比增加1.6%和11.8%，同比更是增长26.6%和24.2%。根据国际统计局公布的房地产相关数据显示，2016年1-8月份，房屋新开工面积同比增长12.2%，与1-7月份增速相比回落1.5%；房屋竣工面积同比增长19.1%，与1-7月份增速相比回落2.2%。1-8月电网基本建设投资完成额同比增长33.2%；中国主要家电产品数据，1-8月，中国家用洗衣机产量同比累计增长5.8%，家用电冰箱产量同比累计下降1.1%，空调产量同比累计下降1.1%。1-8月电网基本建设投资完成额同比增长33.2%。虽然房地产数据有所回落，但整体下游消费趋于稳定。

　　虽然近月内盘价格高于外盘价格，但是铝材净出口量有小幅回升，对于国内原铝再平衡有着积极作用。

　　5、低库存短期难改 拐点言之过早

　　社会库存方面，十一后虽然社会库存有所回升，但是上升数量小于预期，一方面可能运力紧张未得到全面环节，另一方面放映下游需求依然旺盛。从过去五年的社会库存数据不难发现，目前库存处于历史绝对低位水平，即使第四季度库存可能有小幅反弹，但是同比定会是低值，且绝对数字也是低位水平。

　　6、成本利润被原料侵占 铝价被动上涨持续

　　电解铝成本方面，随着氧化铝与电力等价格上涨，使得电解铝成本上移，且上移幅度不小。通过把握供需，动力煤与氧化铝价格在年内可能持续上涨态势，对于电解铝的价格有一定支撑。但是现在中国电解铝行业利润空间较大，即使成本上涨后，绝大多数铝企的成本曲线还在很舒服的区域，价格即使小幅回撤对于全成本威胁不大，更加不会有侵蚀现金成本的可能。

　　外盘方面，美元走强对于金属价格有一定打压，但是随着原油天然气以及氧化铝价格的上涨会提振金属价格。近期内强外弱的局势较为明显，伦铝三月价格与沪铝主力合约价格比值接近7.8，反套意愿增强。另外海外铝锭现货升水持续走低，加上伦铝价格跟随沪铝价格走低，意味着生产商交给伦敦金属交易所注册仓库的All-in（全价格）偏低，如果市场持续，进口窗口将打开。

　　综上所述，电解铝成本会因氧化铝及动力煤价格上涨以及运输成本的提升而上涨，但是绝大多数铝企依然处于盈利状态，电解铝新产能以及复产产能的叠加对于库存压力较大，但是随着旺季的到来，库存或将保持低位运行。现货对于期货价格的升水可能回落，但整体铝价出现拐点尚言之过早。未来铝价仍因为成本及旺季需求被动上涨。